事件：

一航二航合并重组全面启动

两大航空工业集团合并重组已基本确定，新公司筹备组已于近日成立，合并后的新公司有望很快挂牌。一航和二航的合并是继上个月大飞机公司成立之后，我国航空工业的又一件大事，标志着航空工业的战略重组全面启动。

简评

航空业资源分散，行业整合势在必行

我国航空工业主要集中在西安、沈阳、成都、哈尔滨和南昌等地，每一个生产基地都有发动机厂和其它配件厂与之配套，制造力量比较分散。(参见表1)

资源分散不利于形成整体竞争力，也不利于我国航空工业的做大做强，从两大公司当前的运作来看，无法实现竞争，违背当初航空业拆分为两大集团的初衷。当前AVIC I和AVIC II的生产业务重合程度很小，产品类别不同，型号不同，基本上不存在直接竞争。而且两大集团分立的状况显得国家投入不足，使得我国航空产品参与国际竞争的能力弱化。

大飞机项目也是推进整合的一个重要因素。大飞机项目公司于5月11日挂牌，承担民用大飞机项目的设计、总装以及飞机交付后的市场营销和售后服务工作，但中间产品的加工制造以及原材料、零部件的供应，仍然需要集中国内甚至国际现有各航空制造企业的力量。

整合模式可能是按业务设立子公司

最可能的整合方案是按业务组建相关子公司进行战略性和专业化重组。具体来说，很可能分别设立民用大飞机工业公司、军机工业公司、发动机公司、直升机工业公司、小型飞机工业公司等。

民用大飞机工业公司：虽然大飞机项目公司已经成立，但大飞机公司主要负责民用大飞机项目的设计、总装以及飞机交付后的市场营销和售后服务工作，具体的零部件制造还需要现有的制造企业参与。当前民用飞机主要资产向西飞国际集中，整合方向是形成大飞机制造能力和支线飞机的市场化，面向资本市场，整合平台为西飞国际。

军用飞机工业公司：主要资产集中在西飞、沈飞和成飞，产品种类和型号互不相同，不存在直接竞争(参见表2)。军机靠政府政策支持和政府订单，非整合重点，但近年来国家连续出台对军工企业的整合指导意见，军机资产的整合及其证券化必定会加快。由于西飞在军用大型运输机和轰炸机上的先发优势，未来整合平台可能为西飞国际。

发动机公司：当前主要资产集中在沈阳黎明、西航集团、贵州黎阳、成发集团，整合方向是集中我国发动机产业，集中优势资源，研制新型军民用发动机——大涵道比涡扇发动机。整合平台极可能是S吉生化。

直升机工业公司：主要资产集中在昌河集团和哈飞集团。我国直升机业的研制能力低下和运力不足的弊端在这次抗震救灾行动中暴露无遗。抗震救灾也让人们认识到了直升机的重大价值，可能会导致国家对直升机业重新进行定位，从而为中国直升机产业发展提供动力和契机。未来整合方向是发展中型直升机、预研重型直升机，装两台涡轴发动机，装配先进航空电子系统，广泛应用复合材料，重点突破1765kw涡轴发动机关键技术。到2010年和2020年我国直升机将分别达到年产销100架和200架的能力，到2020年力争使我国成为直升机研制生产强国，跨入世界直升机强者之列。整合平台可能是哈飞股份。

小型飞机工业公司：主要资产集中在洪都航空和贵航集团，整合方向是形成高、中、初级教练机及其它通用航空机种的系列化，整合平台极可能是洪都航空。

航空制造业零部件：主要资产集中在成发科技和力源液压等，整合方向是形成核心零部件的制造能力，提高制造水平，做大做强当前的主业。如成发科技的发动机零部件制造业务，力源液压的重机制造业务等。

非航空制造业：赢利能力强的做大做强，赢利能力差的寻找新东家。

行业内上市公司受益于两大集团的合并

我们认为两大集团中的飞机制造相关上市公司将极大受益于两大集团的整合(参见表3)。首先，航空制造业整合平台更大，如研制直升机的昌河集团给哈飞股份的进一步整合提供了想象空间。其次，我国航空制造业上市公司在上市时只是公司的一块资产，但由此引发的关联交易过大等问题已经不适应证券市场发展的要求。而行业内非上市公司又由于计划体制束缚，封闭而缺乏活力，导致劳动生产率和资产收益率低下。这两方面的问题将逐步通过资产注入来改善。第三，军品方面的资产注入和整合值得期待。国防科工业局提出2008年要以航空工业体制改革为突破口，积极推进国防科技工业调整改革，鼓励军民结合的资产和业务进入资本市场，鼓励军工企业整体上市;用5年左右的时间，基本完成军工企业公司制股份制改造。军工企业改制、上市的资产不再仅限于主辅分离、军民品分立后的民品资产，而是鼓励军民结合的资产和业务进入资本市场，鼓励整体上市，提高盈利能力，解决军品资产长期置于制度“孤岛”的问题。

目前哈飞股份在直升机研制方面、成发科技在发动机零部件制造方面、洪都航空在小飞机制造方面、西飞国际在军民用飞机研制方面分别占据领先地位，它们都将受益于我国航空业的整合。我们维持对行业的增持评级，对成发科技的买入评级，对西飞国际的增持评级。 (中信建投)